被误读的美国库存（1）
被误读的美国库存
认为今年下半年美国会出现去库存的猜测完全是一种片面的误读。因为如果观察美国库存余额变动，其已经经历了1957年以来前所未见的连续7个季度下降的情况，而所谓环比加库存其实不过是降幅变小带来的环比计算数据转正而已。在整个2010年，美国经济应该都不可能再度受到去库存的显著影响，市场目前的担忧是没有必要的。
虽然在复苏的步伐上，新兴经济体与发达经济体事实上已脱钩，但市场仍然认为，在逐渐去刺激的背景下，指望这种脱钩长久持续似乎并不现实。因而，美国经济前景仍然在相当大程度上左右着市场对年内中国经济轨迹的预期。
而环比增速显示美国自2009年第三季度开始已连续2个季度加库存，历史经验显示美国一般加库存的持续期为4个季度左右，由此诱发了市场关于2010年下半年美国经济可能再度因去库存而出现下滑，而这也可能对中国构成负面影响的担忧和猜测。
然而，我们的分析显示，认为今年下半年美国会出现去库存的猜测完全是对数据的一种片面误读；过去两个季度所谓的环比加库存其实不过是降幅变小带来的环比计算数据转正而已。由此我们认为，在整个2010年，美国经济应该都不可能再度受到去库存的显著影响，市场目前的担忧是没有必要的。
美国第四季度经济环比折年率初值达到5.7%，修正后为5.9%，实现连续两个季度环比正增长，增幅为2003年第四季度以来的最高水平，在1990年以来的季度增幅中也属于较高水平。这一结果超出了市场的最初预期。
超预期的结果至少并未给市场带来过多欣喜，因为当季美国增长动力不平衡的结构，旋即诱发了市场担忧。在第四季度整个5.7%（我们使用初值）的增长中，存货拉动了3.4个百分点，提供了动力的59%；而人们一直关注的美国国内消费，第四季度仅上升了1.44%，仅提供了动力的25%，与人们通常耳熟能详的美国消费占GDP的70-75%相去甚远。
一些分析机构进一步观察1947年来的美国存货波动数据，结果发现：存货最长的持续正增长为时间4-5个季度（达到5个季度仅有1983 年第一季度到1984年第一季度这1次），此后
可能出现负增长（最短的负增长仅一个季度）。考虑到从2009 年第三季度起，美国的存货增长就转正了，由此推算，到2010年下半年，美国将再度转入存货负增长的去库存期。
而一些美国经济学家的研究早就显示，存货虽然在GDP中占比不高，但波动性却很大，并常常主导了美国的经济波动；一些经济学家的经验研究甚至认为存货波动可以解释美国经济波动的80%。特别是大量市场分析机构均以存货调整周期解释了本轮危机前半段的经济波动之后，人们对美国第四季度出现的超预期经济增速在未来能否持续就更加没有信心，对2010年下半年美国经济再度掉头向下的担忧也挥之不去。
的确，从存货增速环比折年率来看，2009年第四季度美国存货增长相当大，几乎达到1988年以来的高位。但是，在同比数据所显示加库存的背后，企业真实的行为是仍在减库存。自2008年第一季度起，美国企业的存货投资就首次出现了82亿美元的负增长，此后跌幅持续扩大，到2009年的第二季度达到1762亿美元的本轮最大跌幅；第三季度跌幅略有缩小，但仍高达1565亿美元。由此使得第四季度跌幅骤然收窄至400亿美元，但跌幅的缩小直接使得环比增速计算相形之下出现了所谓的大幅增加库存幻觉。
事实上，从2008年算来，美国库存投资变动额所显示出的去库存已持续了八个季度。这是1957年以来的最长时间，此前的最长时间不过是2001年第一季度到2002年第一季度出现的5个季度下降。因而，我们认为，在这样史无前例的去库存之后，应该有望出现一段时间库存余额的正增加，而这个时间最短也应当能够持续4个季度（不足4个季度仅出现过1次）。
因为库存余额的持续下降，2009年12月无论是批发还是零售的存售比都低于2001年1月-2009年12月间的历史平均水平。由于观察到存售比具有明显的季节性，我们对其进行季节调整。根据季调后数据，我们发现：大致自2008年11月前后到顶之后，美国的存售比一直都在下降的通道之中。考虑存货余额已经历7个季度的连续下降，存售比经历了超过1年的下降，目前低于正常水平，在经济总体回升、失业率初现回落端倪的情况下，2010年下半年美国继续出现大规模去库存的可能性不大。（兴业银行 鲁政委）
